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必買推薦 【中信建投 傾城之戀六】湖南省14個地級市信用風險甄別
原標題：【中信建投 傾城之戀六】湖南省14個地級市信用風險甄別
摘要
經濟實力分析：湖南省內，長沙經濟實力最強；衡陽、嶽陽、常德次之；株洲、湘潭、邵陽、益陽、郴州、永州、懷化中等；湘西、婁底、張傢界最弱。具體來看，婁底經濟規模較小，房地產投資下滑嚴重，張傢界與湘西整體規模最弱。
債務壓力分析：湖南省政府性債務較2014年底下降6.4%，較2015年底略有增長，整體政府債務控制成效較為顯著。從存量城投債分析，株洲、衡陽、郴州債務壓力最大；長沙、湘潭、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、懷化、婁底、湘西債務壓力居中；益陽、永州、湘西債務壓力相對較輕。
根據區域經濟綜合實力、區域債務壓力、區域典型城投企業信用風險三個方面綜合判斷，就湖南省內信用風險系數而言，（1）最高區域：邵陽、郴州、婁底；（2）較高區域：益陽、懷化、張傢界；（3）較低區域：湘西、衡陽、株洲、永州、湘潭；（4）最低區域：常德、長沙、嶽陽。經測算，信用甄別結果與區域城投債收益率水平基本一致。
正文
一、湖南省區域經濟與財政實力分析
1.1
湖南省區域功能規劃
湖南位於長江中遊江南地區，東臨江西，西接渝貴，南毗兩廣，北連湖北。湖南省轄14個地州市，包括: 長沙、株洲、湘潭、衡陽、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、益陽、婁底、郴州、永州、懷化、湘西自治州。
2015年3月26日，國務院批復《長江中遊城市發展規劃》， 這是《國傢新型城鎮化規劃（2014-2020）年》出臺後國傢批復的第一個跨區域城市群規劃，長江中遊城市群是以武漢城市圈、環長株潭城市群、環鄱陽湖城市群為主體新城的特大型城市群，涵蓋湖北、湖南、江西三省31個市，其中包括湖南的長沙市、株洲市、湘潭市、嶽陽市、益陽市、常德市、衡陽市、婁底市。根據《中共湖南省委關於制定湖南省國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》（2016-2020），湖南省區域發展佈局為“一核三極四帶多點”：“一核”即長株潭核心，加快推進長株潭一體化，打造長江中遊城市群核心引領區；“三級”即嶽陽、郴州、懷化增長極，嶽陽的重要“支撐”在長江經濟帶，郴州在於對接珠三角城市群和承接產業轉移，懷化主要是立足區域性綜合交通樞紐優勢，融入西部大開發戰略，對接成渝城市群；“四帶”即京廣高鐵經濟帶、滬昆高鐵經濟帶、環洞庭湖經濟帶和張吉懷精品生態文化旅遊經濟帶。“多點”即依托國傢級新區、國傢級經濟技術開發區、高新技術開發區和一些特色園區，形成多個基礎紮實、實力雄厚、特色明顯、產城融合的新增長點。
1.2
湖南省經濟概覽
經濟增長狀況優於全國。2017年上半年湖南省GDP體量在31省級直轄市中位列第9位，GDP同比增長7.6%，與去年同期增速持平，比全國高0.7個百分點，較去年全年低0.3個百分點。2016年湖南省GDP增長7.9%，高於全國增速1.2個百分點，四個季度均穩定在7%以上。整體看，湖南經濟體量及增長在全國屬於中上水平。
固定資產投資增速回落，基礎設施占比提升。2017年上半年湖南省固定資產投資增速12.4%，較去年同期與全年回落1.7個與1.4個百分點。其中基礎設施投資增長17.3%，較去年同期回落7.6%；占全省投資比重28.3%，同比提高2%。新開工投資項目數增長5.1%，同比回落3.3個百分點。
消費增長平穩。2017年上半年湖南省實現社消增速11%，增速比上年同期低0.4個百分點。限額以上住宿餐飲業法人單位實現零售額同比增長9.6%，比上年同期高0.2個百分點；限額以上批發零售業法人單位實現零售額同比增長14.7%，比上年同期低1.9個百分點；其中，糧油食品類、服飾鞋帽類、日用品類分別增長17.9%、10.2%、13.7%。
進出口增勢強勁。2017年上半年全省進出口總額增長67.5%，扭轉去年同期下降23.1%的局面，增速居全國第4位，其中出口增長67%。機電產品進、出口增速分別達到63.8%和71.5%，高新技術產品進、出口增速分別達到94.6%和107.1%，成為拉動進出口快速增長的主動力。
居民收入穩健增長，農村居民收入增速小幅下滑。2017年上半年全省居民人均可支配收入10812元，同比增長8.9%，增速較去年同期下降0.8%。城鎮居民人均可支配收入16055元，同比增長8.3%，農村居民人均可支配收入6018元，同比增長8.2%，增速下降1.1%。
2017年，湖南省經濟發展的主要預期目標是：地區生產總值增長8%，固定資產投資增長13%左右，社會消費品零售總額增長11.5%，進出口總額增長8%以上，一般公共預算收入增長6%左右，全體居民人均可支配收入增長8%以上。
1.3
湖南省區域經濟分析
2017年上半年，湖南省14個地級市州GDP增速均在7%及以上，總量上看長沙、嶽陽、常德位列前三，增速上看婁底、長沙、張傢界、懷化四市均在8%以上。與2016年上半年增速相比，各市經濟發展較為平穩，婁底、張傢界增速提升較明顯，長沙則出現一定回落。相對於2016年全年增速，14個地級市2017年上半年增速普遍下滑，但幅度整體較小。從人均GDP來看，長沙、湘潭、株洲位列前三，邵陽與湘西經濟規模較小，人均GDP最少。
1.4
湖南省區域房地產市場分析
房地產開發投資熱情持續高漲，增速繼續上升。2017年上半年，湖南省房地產開發投資1466.42億元，同比增長14.7%，較2016年的13.1%上升1.6個百分點，高於全國房地產投資增速(8.5%)。從區域房地產投資來看，長沙市房地產開發投資總額最大，為736.82億元，占全省的百分比為50.25%，較2016年的占比42.6%持續上升。從開發投資增速來看，湘潭、永州、長沙、常德增速較快，而湘西、婁底、嶽陽投資總額較去年下降明顯。
商品房銷售增速回落，長沙市銷售負增長。2017年上半年，湖南省商品房銷售面積3557.97萬平方米，較去年同期上升14.8%，較一季度回落10.9個百分點，低於於全國平均水平1.3個百分點，居全國第17位，中部第5位。分地區看，三、四線城市商品房銷售走高較為明顯，去化成效顯著。銷售面積增速居前三的市州為湘潭、懷化、嶽陽，增速分別為43.8%、42.1%、41.9%；長沙市因受“318”、“520”等調控影響，商品房銷售下滑明顯。若剔除長沙因素，上半年，全省商品房銷售面積增長28.7%，高於當前全省平均增速13.9%。
商品房價格穩步上漲，漲幅回落。湖南省上半年商品房銷售均價為5042.31元/平方米，同比上漲7.6%，比一季度漲幅回落1.4個百分點。雖然上半年全省商品房銷售面積及銷售額增速環比均出現回落，但受年初房價快速上漲及長期來銷售額增速高於銷售面積增速的影響，商品房銷售均價上升的趨勢未變。
各市政府性基金收入波動幅度較大，株洲市增幅最高，婁底市降幅最大。鑒於地方政府性基金收入主要來源於土地出讓，從政府性基金的角度大致估計各市土地出讓情況。受土地行情變化和房地產市場調控影響，2016年湖南省各市州政府性基金收入變化差距較大，其中婁底市降幅最高為-65.6%，株洲、張傢界、懷化增幅超40%。以政府性基金收入占地方財政總收入比重來看，占比最高的前三市分別為衡陽市（60.9%）、益陽市（33.8%）和懷化市（32%），政府性基金依賴度較高，財政穩定性較弱；婁底市比重最低僅為6.9%。（湘潭市數據暫缺）
通過房地產投資增速、商品房銷售面積、房價走勢、土地出讓數據分析，湖南房地產市場中郴州、婁底、湘西風險較高。長沙分值較低的主要原因來自於政策限購造成的交易及政府基金性收入下滑，其庫存較低，需求較為旺盛，政策可調力較大，實際風險相對較小。
1.5
湖南省各區域政府綜合財力對比
財政收入保持增長，增速有所回落。2017年1-6月，湖南省完成一般公共預算收入2448.66億元，較去年同期增長6.2%，受主體稅收貢獻力下降、結構性減收等因素影響，增速同比回落2.1個百分點。
各市受主導產業、財源結構等因素影響，增速呈現分化走勢，張傢界、湘西、永州、長沙等增長情況較好，其中長沙同比增長13%，一般公共預算收入達737.6億元。嶽陽、衡陽增長稍慢，邵陽、郴州出現負增長。在近兩年增速變化上，經濟體量較小城市如張傢界、湘西、婁底增速增幅較為可觀，郴州、邵陽增速下滑最為顯著。
根據各地級市州一般公共預算收入增速及增速下滑程度分析，邵陽市財政收入抗風險能力最弱，懷化、益陽、婁底、永州、郴州財政收入抗風險能力較弱。
1.6
湖南省區域存款與貸款情況
截至2017年6月末，湖南省金融機構本外幣存款餘額達45813.63億元，本外幣貸款餘額為30364.33億元，較2016年底分別增長9.1%、10.3%。從區域角度看，長沙存貸規模很大，存款占全省的36.8%，貸款占全省的50.2%。全部的市州存款餘額均超過貸款餘額。
1.7
小結：區域經濟實力
根據區域經濟GDP、房地產市場、財政實力、區域金融實力進行分析，（1）區域經濟綜合實力最強區域：長沙（★★★★）；（2）區域經濟綜合實力較強區域：嶽陽、常德、衡陽（★★★）；（3）區域經濟綜合實力較弱區域：株洲、湘潭、郴州、永州、懷化、益陽（★★）；（4）區域經濟綜合實力最弱區域：張傢界、邵陽、婁底、湘西（★）。
二、湖南省區域債務分析
2.1
湖南省政府性債務
根據湖南省全省政府性債務綜合報告，截至2016年6月末，湖南省全省政府性債務合計11241.1億元，其中政府負有償還責任的債務約6699.82億元，負有擔保責任的債務498.83億元，可能承擔一定救助責任的債務4042.47億元，較2015年末變化分別為8.9%、-5.8%、-6.9%。該總規模較2014年底下降瞭6.4%，較2015年底略有增長，總的看湖南省的政府債務控制成效是顯著的。由於絕對債務規模變化有限，但對應的負有償還責任的債務結構性增多。我們瞭解到，這和今年在湖南省有一定數量的原有二三類債務通過合規的途徑轉換成瞭一類債務有關，說明湖南省在原有一類債務在進行有序置換和償付的基礎上對於或有債務處置尚有餘力，債務處置的安全邊際較高。
從政府性債務的層級看，省級、市州級、縣市區級負有償還責任的債務分別為1078.31億元、2500.59億元和3120.93億元，占比分別為16%、37%和47%。債務資金來源主要為銀行貸款、政府債券、企業債券，占比分別為39%、29%和8%；主要投向市政建設（22%）、公路（20%）和債務還本（17%）。從債務期限上看，91%的債務在1年以上。
從債務區域分析，湖南省14個地州市地方政府性債務並沒有統一披露，我們收集到瞭部分市州的債務數據。
2.2
區域城投債規模
截至2017年7月末，湖南省共有城投債存量4175億元，占2016年GDP比重為13.4%。從城投債存量絕對值分析，長沙、株洲絕對值偏高；以城投債存量與財政總收入占比分析，湘潭、株洲、郴州比值偏高。
根據wind統計，截至2017年7月末，湖南省城投債未來一年內將到期452.8億元，56.8%來自省級平臺，2017年內到期規模170.8億元。分佈上看，市、縣級城投債未來一年到期主要集中於長沙、株洲兩市，湘潭、常德、益陽、永州、婁底、湘西六市州短期內無到期償付壓力。
根據城投債存量在財政收入占比，城投債到期量在財政收入占比進行分析，（1）區域債務壓力最大區域：株洲、衡陽、郴州（★★★）；（2）區域債務壓力較大區域：長沙、湘潭、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、懷化、婁底、湘西（★★）；（3）區域債務壓力較小區域：益陽、永州、湘西（★）。
三、從區域最大城投企業信用分析
為瞭對區域經濟與債務壓力有更深入瞭解，我們選擇14個地級市州轄區規模最大的城投企業作為研究對象，通過對14傢城投企業的信用水平分析，窺探當地金融生態環境。經濟規模較低區域的主流城投平臺往往融資集中度更高，在區域承載更重要的融資職能。
3.1
城投企業經營風險分析
城投企業的主營收入主要來自於市政基礎設施建設、安置房建設和土地一級開發等傳統的城投業務。14個地區的代表性城投企業經營收入均與土地開發或者BT項目有關。由於上述收入均按權責發生制原則確認收入（即按照項目合同和政府簽訂銷售合同等確認收入），但並不意味相關現金流流入，其資金平衡依賴於政府財政回購資金，因此當地城投企業的經營風險與當地財政實力密切掛鉤。對比2014年情況，大多數平臺依賴政府性資金的營收占營業收入比重是持平或者下降的，自主造血機制有所加強。
3.2
城投企業財務風險分析
3.2.1 資產端分析
雖然很多人質疑城投企業的財務報表真實性，但作為區域龍頭城投企業，財務操作方法類似，因此資產與負債端分析依然有可比分析價值。分別對14傢龍頭城投企業的資產端與負債端進行分析。
嶽陽城投、婁底城投、湘潭城投資產負債率相對較高，且近兩年上升明顯，同時，這三傢企業應收項占總資產幣的比例也比較高，資產端壓力較大。14傢城投企業的平均資產負債率為50%。其中嶽陽城投的資產負債率超過60%，達67%；14傢城投企業的平均應收項占比為16%，其中有2傢應收項占比超過30%，分別是婁底城投和湘潭城投。
較2014年數據，2016年典型城投資產負債率普遍提高，但結合前面我們分析的湖南政府債務總體規模近兩年平穩的情況來看，融資職能向核心平臺的收縮趨勢在加劇。
3.2.2 負債端分析
從14傢城投企業的負債端角度分析，長沙城投、株洲城建、常德城投、郴州城投和吉首華泰的負債端相對債務壓力較小，主要原因是負債增速相對不高，流動負債占比較小，同時存貨與土地對債務保障系數較高。相反，邵陽城投、嶽陽城投、張傢界經發、湘潭城投負債端的問題相對較多，主要體現在負債增速過快，且存貨與土地對債務保障系數一般。
綜合資產與負債端，風險相對較高是湘潭城投、婁底城投、邵陽城投、嶽陽城投；風險相對較低是常德城投、長沙城投、株洲城建和郴州城投。
3.3
城投企業對外擔保情況
截至2016年末，14傢城投企業均不同程度地對外承擔擔保。從規模來看，益陽城投最高，對外擔保餘額超過300億元，從擔保比率來看（擔保餘額/凈資產餘額），排名前三的分別為邵陽城投、衡陽城投和益陽城投，對外擔保比率分別為41%、31%和29%，郴州城投、吉首華泰、株洲城建、張傢界經發、長沙城投、常德城投擔保比率相對較低，在10%以下。
3.4
區域資金水平
我們運用當地代表城投企業債券發行利率與交易商協會估值對比溢價率來衡量當地資金水平。若溢價率較高，表明當地金融市場風險較高；反之亦然。采用各城投企業歷年發行債券計算加權發行利率，並與對應加權交易商協會估值對比可得，益陽城投、長沙城投、邵陽城建、婁底城投、懷化城投債發行溢價率較高；常德城投、嶽陽城投、湘潭城投、吉首華泰國投、張傢界經發溢價率較低。這也表明益陽、長沙、邵陽、婁底、懷化區域資金借貸水平較高，而常德、嶽陽、湘潭、湘西、張傢界借貸水平相對較低。
3.5
小結：區域代表性城投企業信用風險
通過對政府依賴程度、財務風險、擔保壓力、區域資金水平衡量當地具有代表性城投企業信用風險。具體分析，婁底城投、邵陽城投、衡陽城投、懷化城投、益陽城投信用風險較高；吉首華泰、張傢界靜法、長的城投、株洲城建信用風險較低；其餘代表性城投企業風險居中。
四、湖南省14個地級市信用風險甄別
4.1
湖南省14個地級市信用風險甄別結果
湖南省經濟保持較快速發展，整體運行穩健，盡管近兩年城投債規模擴張速度較快，但政府性債務控制效果明顯，債務處置的安全邊際較高。省內來看，14個地級市在經濟實力、債務壓力、代表性城投企業信用風險三個方面分化較為明顯，且近兩年邊際變化較大。以郴州、嶽陽為例，郴州市盡管經濟總量在全省屬於中上規模，但最近2年工業缺乏後勁，投資拉動減弱，經濟和財政增速明顯滑落，在全省排位靠後，疊加城投債存量的擴張，導致該區域信用風險近兩年有所攀升；嶽陽盡管在經濟增速上並非熱賣最為出彩，但勝在經濟平穩，債務壓力不大，整體信用風險相對偏低。
根據區域經濟綜合實力、區域債務壓力、區域典型城投企業信用風險三個方面綜合判斷，湖南省內信用風險系數而言，（1）最高區域：邵陽、郴州、婁底；（2）較高區域：益陽、懷化、張傢界；（3）較低區域：湘西、衡陽、株洲、永州、湘潭；（4）最低區域：常德、長沙、嶽陽。
4.2
湖南省14個地級市信用風險甄別結果驗證
為瞭驗證上述結果，我們以區域內存量城投債為基礎樣本對區域利差進行分析與測算。在不考慮區域內存量債券評級分佈以及剩餘期限分佈的條件下，以2017年7月末各市存量城投債餘額對同時點對應債券的中債估值收益率進行加權平均。可以發現，湘西、懷化、邵陽、湘潭存量城投債收益率較高，長沙、張傢界、常德、永州存量城投債收益率較低。不同區域收益率表現出一定程度的分化，層次較分明，收益率最高與最低之間相差96BP。
鑒於不同區域存量城投債在數量、評級、剩餘期限等方面存在較大差異，對中債估值收益率的簡單加權平均結果可能與真實的區域信用風險之間存在偏差。具體看，湘西、張傢界存量債最少，分別僅有5隻、7隻；湘西存量城投債評級主要分佈在AA-，嶽陽存量城投債AA級占比相對也不高，且剩餘期限較長，拉高瞭兩地整體收益率水平；張傢界、婁底存量城投債評級相對較高，且長期限債券占比低，導致這些區域加權平均收益率相對較低。從收益率角度看，懷化、邵陽區域風險補償較高，衡陽、株洲較低，長沙、常德區域風險最低，與前文信用風險甄別結果基本一致。
本公眾訂閱號為中信建投宏觀固收研究團隊設立的。本訂閱號不是中信建投證券宏觀固收研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於中信建投證券研究發展部已正式發佈的研究報告或對報告進行的跟蹤與解讀，如需瞭解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見中信建投證券研究發展部的完整報告。在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何人的投資建議，中信建投證券及相關研究團隊也不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。本訂閱號對所載研究報告保留一切法律權利。訂閱者對本訂閱號所載所有內容（包括文字、音頻、視頻等）進行復制、轉載的，需註明出處，且不得對本訂閱號所載內容進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。返回搜狐，查看更多
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摘要
經濟實力分析：湖南省內，長沙經濟實力最強；衡陽、嶽陽、常德次之；株洲、湘潭、邵陽、益陽、郴州、永州、懷化中等；湘西、婁底、張傢界最弱。具體來看，婁底經濟規模較小，房地產投資下滑嚴重，張傢界與湘西整體規模最弱。
債務壓力分析：湖南省政府性債務較2014年底下降6.4%，較2015年底略有增長，整體政府債務控制成效較為顯著。從存量城投債分析，株洲、衡陽、郴州債務壓力最大；長沙、湘潭、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、懷化、婁底、湘西債務壓力居中；益陽、永州、湘西債務壓力相對較輕。
根據區域經濟綜合實力、區域債務壓力、區域典型城投企業信用風險三個方面綜合判斷，就湖南省內信用風險系數而言，（1）最高區域：邵陽、郴州、婁底；（2）較高區域：益陽、懷化、張傢界；（3）較低區域：湘西、衡陽、株洲、永州、湘潭；（4）最低區域：常德、長沙、嶽陽。經測算，信用甄別結果與區域城投債收益率水平基本一致。
正文
一、湖南省區域經濟與財政實力分析
1.1
湖南省區域功能規劃
湖南位於長江中遊江南地區，東臨江西，西接渝貴，南毗兩廣，北連湖北。湖南省轄14個地州市，包括: 長沙、株洲、湘潭、衡陽、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、益陽、婁底、郴州、永州、懷化、湘西自治州。
2015年3月26日，國務院批復《長江中遊城市發展規劃》， 這是《國傢新型城鎮化規劃（2014-2020）年》出臺後國傢批復的第一個跨區域城市群規劃，長江中遊城市群是以武漢城市圈、環長株潭城市群、環鄱陽湖城市群為主體新城的特大型城市群，涵蓋湖北、湖南、江西三省31個市，其中包括湖南的長沙市、株洲市、湘潭市、嶽陽市、益陽市、常德市、衡陽市、婁底市。根據《中共湖南省委關於制定湖南省國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》（2016-2020），湖南省區域發展佈局為“一核三極四帶多點”：“一核”即長株潭核心，加快推進長株潭一體化，打造長江中遊城市群核心引領區；“三級”即嶽陽、郴州、懷化增長極，嶽陽的重要“支撐”在長江經濟帶，郴州在於對接珠三角城市群和承接產業轉移，懷化主要是立足區域性綜合交通樞紐優勢，融入西部大開發戰略，對接成渝城市群；“四帶”即京廣高鐵經濟帶、滬昆高鐵經濟帶、環洞庭湖經濟帶和張吉懷精品生態文化旅遊經濟帶。“多點”即依托國傢級新區、國傢級經濟技術開發區、高新技術開發區和一些特色園區，形成多個基礎紮實、實力雄厚、特色明顯、產城融合的新增長點。
1.2
湖南省經濟概覽
經濟增長狀況優於全國。2017年上半年湖南省GDP體量在31省級直轄市中位列第9位，GDP同比增長7.6%，與去年同期增速持平，比全國高0.7個百分點，較去年全年低0.3個百分點。2016年湖南省GDP增長7.9%，高於全國增速1.2個百分點，四個季度均穩定在7%以上。整體看，湖南經濟體量及增長在全國屬於中上水平。
固定資產投資增速回落，基礎設施占比提升。2017年上半年湖南省固定資產投資增速12.4%，較去年同期與全年回落1.7個與1.4個百分點。其中基礎設施投資增長17.3%，較去年同期回落7.6%；占全省投資比重28.3%，同比提高2%。新開工投資項目數增長5.1%，同比回落3.3個百分點。
消費增長平穩。2017年上半年湖南省實現社消增速11%，增速比上年同期低0.4個百分點。限額以上住宿餐飲業法人單位實現零售額同比增長9.6%，比上年同期高0.2個百分點；限額以上批發零售業法人單位實現零售額同比增長14.7%，比上年同期低1.9個百分點；其中，糧油食品類、服飾鞋帽類、日用品類分別增長17.9%、10.2%、13.7%。
進出口增勢強勁。2017年上半年全省進出口總額增長67.5%，扭轉去年同期下降23.1%的局面，增速居全國第4位，其中出口增長67%。機電產品進、出口增速分別達到63.8%和71.5%，高新技術產品進、出口增速分別達到94.6%和107.1%，成為拉動進出口快速增長的主動力。
居民收入穩健增長，農村居民收入增速小幅下滑。2017年上半年全省居民人均可支配收入10812元，同比增長8.9%，增速較去年同期下降0.8%。城鎮居民人均可支配收入16055元，同比增長8.3%，農村居民人均可支配收入6018元，同比增長8.2%，增速下降1.1%。
2017年，湖南省經濟發展的主要預期目標是：地區生產總值增長8%，固定資產投資增長13%左右，社會消費品零售總額增長11.5%，進出口總額增長8%以上，一般公共預算收入增長6%左右，全體居民人均可支配收入增長8%以上。
1.3
湖南省區域經濟分析
2017年上半年，湖南省14個地級市州GDP增速均在7%及以上，總量上看長沙、嶽陽、常德位列前三，增速上看婁底、長沙、張傢界、懷化四市均在8%以上。與2016年上半年增速相比，各市經濟發展較為平穩，婁底、張傢界增速提升較明顯，長沙則出現一定回落。相對於2016年全年增速，14個地級市2017年上半年增速普遍下滑，但幅度整體較小。從人均GDP來看，長沙、湘潭、株洲位列前三，邵陽與湘西經濟規模較小，人均GDP最少。
1.4
湖南省區域房地產市場分析
房地產開發投資熱情持續高漲，增速繼續上升。2017年上半年，湖南省房地產開發投資1466.42億元，同比增長14.7%，較2016年的13.1%上升1.6個百分點，高於全國房地產投資增速(8.5%)。從區域房地產投資來看，長沙市房地產開發投資總額最大，為736.82億元，占全省的百分比為50.25%，較2016年的占比42.6%持續上升。從開發投資增速來看，湘潭、永州、長沙、常德增速較快，而湘西、婁底、嶽陽投資總額較去年下降明顯。
商品房銷售增速回落，長沙市銷售負增長。2017年上半年，湖南省商品房銷售面積3557.97萬平方米，較去年同期上升14.8%，較一季度回落10.9個百分點，低於於全國平均水平1.3個百分點，居全國第17位，中部第5位。分地區看，三、四線城市商品房銷售走高較為明顯，去化成效顯著。銷售面積增速居前三的市州為湘潭、懷化、嶽陽，增速分別為43.8%、42.1%、41.9%；長沙市因受“318”、“520”等調控影響，商品房銷售下滑明顯。若剔除長沙因素，上半年，全省商品房銷售面積增長28.7%，高於當前全省平均增速13.9%。
商品房價格穩步上漲，漲幅回落。湖南省上半年商品房銷售均價為5042.31元/平方米，同比上漲7.6%，比一季度漲幅回落1.4個百分點。雖然上半年全省商品房銷售面積及銷售額增速環比均出現回落，但受年初房價快速上漲及長期來銷售額增速高於銷售面積增速的影響，商品房銷售均價上升的趨勢未變。
各市政府性基金收入波動幅度較大，株洲市增幅最高，婁底市降幅最大。鑒於地方政府性基金收入主要來源於土地出讓，從政府性基金的角度大致估計各市土地出讓情況。受土地行情變化和房地產市場調控影響，2016年湖南省各市州政府性基金收入變化差距較大，其中婁底市降幅最高為-65.6%，株洲、張傢界、懷化增幅超40%。以政府性基金收入占地方財政總收入比重來看，占比最高的前三市分別為衡陽市（60.9%）、益陽市（33.8%）和懷化市（32%），政府性基金依賴度較高，財政穩定性較弱；婁底市比重最低僅為6.9%。（湘潭市數據暫缺）
通過房地產投資增速、商品房銷售面積、房價走勢、土地出讓數據分析，湖南房地產市場中郴州、婁底、湘西風險較高。長沙分值較低的主要原因來自於政策限購造成的交易及政府基金性收入下滑，其庫存較低，需求較為旺盛，政策可調力較大，實際風險相對較小。
1.5
湖南省各區域政府綜合財力對比
財政收入保持增長，增速有所回落。2017年1-6月，湖南省完成一般公共預算收入2448.66億元，較去年同期增長6.2%，受主體稅收貢獻力下降、結構性減收等因素影響，增速同比回落2.1個百分點。
各市受主導產業、財源結構等因素影響，增速呈現分化走勢，張傢界、湘西、永州、長沙等增長情況較好，其中長沙同比增長13%，一般公共預算收入達737.6億元。嶽陽、衡陽增長稍慢，邵陽、郴州出現負增長。在近兩年增速變化上，經濟體量較小城市如張傢界、湘西、婁底增速增幅較為可觀，郴州、邵陽增速下滑最為顯著。
根據各地級市州一般公共預算收入增速及增速下滑程度分析，邵陽市財政收入抗風險能力最弱，懷化、益陽、婁底、永州、郴州財政收入抗風險能力較弱。
1.6
湖南省區域存款與貸款情況
截至2017年6月末，湖南省金融機構本外幣存款餘額達45813.63億元，本外幣貸款餘額為30364.33億元，較2016年底分別增長9.1%、10.3%。從區域角度看，長沙存貸規模很大，存款占全省的36.8%，貸款占全省的50.2%。全部的市州存款餘額均超過貸款餘額。
1.7
小結：區域經濟實力
根據區域經濟GDP、房地產市場、財政實力、區域金融實力進行分析，（1）區域經濟綜合實力最強區域：長沙（★★★★）；（2）區域經濟綜合實力較強區域：嶽陽、常德、衡陽（★★★）；（3）區域經濟綜合實力較弱區域：株洲、湘潭、郴州、永州、懷化、益陽（★★）；（4）區域經濟綜合實力最弱區域：張傢界、邵陽、婁底、湘西（★）。
二、湖南省區域債務分析
2.1
湖南省政府性債務
根據湖南省全省政府性債務綜合報告，截至2016年6月末，湖南省全省政府性債務合計11241.1億元，其中政府負有償還責任的債務約6699.82億元，負有擔保責任的債務498.83億元，可能承擔一定救助責任的債務4042.47億元，較2015年末變化分別為8.9%、-5.8%、-6.9%。該總規模較2014年底下降瞭6.4%，較2015年底略有增長，總的看湖南省的政府債務控制成效是顯著的。由於絕對債務規模變化有限，但對應的負有償還責任的債務結構性增多。我們瞭解到，這和今年在湖南省有一定數量的原有二三類債務通過合規的途徑轉換成瞭一類債務有關，說明湖南省在原有一類債務在進行有序置換和償付的基礎上對於或有債務處置尚有餘力，債務處置的安全邊際較高。
從政府性債務的層級看，省級、市州級、縣市區級負有償還責任的債務分別為1078.31億元、2500.59億元和3120.93億元，占比分別為16%、37%和47%。債務資金來源主要為銀行貸款、政府債券、企業債券，占比分別為39%、29%和8%；主要投向市政建設（22%）、公路（20%）和債務還本（17%）。從債務期限上看，91%的債務在1年以上。
從債務區域分析，湖南省14個地州市地方政府性債務並沒有統一披露，我們收集到瞭部分市州的債務數據。
2.2
區域城投債規模
截至2017年7月末，湖南省共有城投債存量4175億元，占2016年GDP比重為13.4%。從城投債存量絕對值分析，長沙、株洲絕對值偏高；以城投債存量與財政總收入占比分析，湘潭、株洲、郴州比值偏高。
根據wind統計，截至2017年7月末，湖南省城投債未來一年內將到期452.8億元，56.8%來自省級平臺，2017年內到期規模170.8億元。分佈上看，市、縣級城投債未來一年到期主要集中於長沙、株洲兩市，湘潭、常德、益陽、永州、婁底、湘西六市州短期內無到期償付壓力。
根據城投債存量在財政收入占比，城投債到期量在財政收入占比進行分析，（1）區域債務壓力最大區域：株洲、衡陽、郴州（★★★）；（2）區域債務壓力較大區域：長沙、湘潭、邵陽、嶽陽、常德、張傢界、懷化、婁底、湘西（★★）；（3）區域債務壓力較小區域：益陽、永州、湘西（★）。
三、從區域最大城投企業信用分析
為瞭對區域經濟與債務壓力有更深入瞭解，我們選擇14個地級市州轄區規模最大的城投企業作為研究對象，通過對14傢城投企業的信用水平分析，窺探當地金融生態環境。經濟規模較低區域的主流城投平臺往往融資集中度更高，在區域承載更重要的融資職能。
3.1
城投企業經營風險分析
城投企業的主營收入主要來自於市政基礎設施建設、安置房建設和土地一級開發等傳統的城投業務。14個地區的代表性城投企業經營收入均與土地開發或者BT項目有關。由於上述收入均按權責發生制原則確認收入（即按照項目合同和政府簽訂銷售合同等確認收入），但並不意味相關現金流流入，其資金平衡依賴於政府財政回購資金，因此當地城投企業的經營風險與當地財政實力密切掛鉤。對比2014年情況，大多數平臺依賴政府性資金的營收占營業收入比重是持平或者下降的，自主造血機制有所加強。
3.2
城投企業財務風險分析
3.2.1 資產端分析
雖然很多人質疑城投企業的財務報表真實性，但作為區域龍頭城投企業，財務操作方法類似，因此資產與負債端分析依然有可比分析價值。分別對14傢龍頭城投企業的資產端與負債端進行分析。
嶽陽城投、婁底城投、湘潭城投資產負債率相對較高，且近兩年上升明顯，同時，這三傢企業應收項占總資產幣的比例也比較高，資產端壓力較大。14傢城投企業的平均資產負債率為50%。其中嶽陽城投的資產負債率超過60%，達67%；14傢城投企業的平均應收項占比為16%，其中有2傢應收項占比超過30%，分別是婁底城投和湘潭城投。
較2014年數據，2016年典型城投資產負債率普遍提高，但結合前面我們分析的湖南政府債務總體規模近兩年平穩的情況來看，融資職能向核心平臺的收縮趨勢在加劇。
3.2.2 負債端分析
從14傢城投企業的負債端角度分析，長沙城投、株洲城建、常德城投、郴州城投和吉首華泰的負債端相對債務壓力較小，主要原因是負債增速相對不高，流動負債占比較小，同時存貨與土地對債務保障系數較高。相反，邵陽城投、嶽陽城投、張傢界經發、湘潭城投負債端的問題相對較多，主要體現在負債增速過快，且存貨與土地對債務保障系數一般。
綜合資產與負債端，風險相對較高是湘潭城投、婁底城投、邵陽城投、嶽陽城投；風險相對較低是常德城投、長沙城投、株洲城建和郴州城投。
3.3
城投企業對外擔保情況
截至2016年末，14傢城投企業均不同程度地對外承擔擔保。從規模來看，益陽城投最高，對外擔保餘額超過300億元，從擔保比率來看（擔保餘額/凈資產餘額），排名前三的分別為邵陽城投、衡陽城投和益陽城投，對外擔保比率分別為41%、31%和29%，郴州城投、吉首華泰、株洲城建、張傢界經發、長沙城投、常德城投擔保比率相對較低，在10%以下。
3.4
區域資金水平
我們運用當地代表城投企業債券發行利率與交易商協會估值對比溢價率來衡量當地資金水平。若溢價率較高，表明當地金融市場風險較高；反之亦然。采用各城投企業歷年發行債券計算加權發行利率，並與對應加權交易商協會估值對比可得，益陽城投、長沙城投、邵陽城建、婁底城投、懷化城投債發行溢價率較高；常德城投、嶽陽城投、湘潭城投、吉首華泰國投、張傢界經發溢價率較低。這也表明益陽、長沙、邵陽、婁底、懷化區域資金借貸水平較高，而常德、嶽陽、湘潭、湘西、張傢界借貸水平相對較低。
3.5
小結：區域代表性城投企業信用風險
通過對政府依賴程度、財務風險、擔保壓力、區域資金水平衡量當地具有代表性城投企業信用風險。具體分析，婁底城投、邵陽城投、衡陽城投、懷化城投、益陽城投信用風險較高；吉首華泰、張傢界靜法、長的城投、株洲城建信用風險較低；其餘代表性城投企業風險居中。
四、湖南省14個地級市信用風險甄別
4.1
湖南省14個地級市信用風險甄別結果
湖南省經濟保持較快速發展，整體運行穩健，盡管近兩年城投債規模擴張速度較快，但政府性債務控制效果明顯，債務處置的安全邊際較高。省內來看，14個地級市在經濟實力、債務壓力、代表性城投企業信用風險三個方面分化較為明顯，且近兩年邊際變化較大。以郴州、嶽陽為例，郴州市盡管經濟總量在全省屬於中上規模，但最近2年工業缺乏後勁，投資拉動減弱，經濟和財政增速明顯滑落，在全省排位靠後，疊加城投債存量的擴張，導致該區域信用風險近兩年有所攀升；嶽陽盡管在經濟增速上並非熱賣最為出彩，但勝在經濟平穩，債務壓力不大，整體信用風險相對偏低。
根據區域經濟綜合實力、區域債務壓力、區域典型城投企業信用風險三個方面綜合判斷，湖南省內信用風險系數而言，（1）最高區域：邵陽、郴州、婁底；（2）較高區域：益陽、懷化、張傢界；（3）較低區域：湘西、衡陽、株洲、永州、湘潭；（4）最低區域：常德、長沙、嶽陽。
4.2
湖南省14個地級市信用風險甄別結果驗證
為瞭驗證上述結果，我們以區域內存量城投債為基礎樣本對區域利差進行分析與測算。在不考慮區域內存量債券評級分佈以及剩餘期限分佈的條件下，以2017年7月末各市存量城投債餘額對同時點對應債券的中債估值收益率進行加權平均。可以發現，湘西、懷化、邵陽、湘潭存量城投債收益率較高，長沙、張傢界、常德、永州存量城投債收益率較低。不同區域收益率表現出一定程度的分化，層次較分明，收益率最高與最低之間相差96BP。
鑒於不同區域存量城投債在數量、評級、剩餘期限等方面存在較大差異，對中債估值收益率的簡單加權平均結果可能與真實的區域信用風險之間存在偏差。具體看，湘西、張傢界存量債最少，分別僅有5隻、7隻；湘西存量城投債評級主要分佈在AA-，嶽陽存量城投債AA級占比相對也不高，且剩餘期限較長，拉高瞭兩地整體收益率水平；張傢界、婁底存量城投債評級相對較高，且長期限債券占比低，導致這些區域加權平均收益率相對較低。從收益率角度看，懷化、邵陽區域風險補償較高，衡陽、株洲較低，長沙、常德區域風險最低，與前文信用風險甄別結果基本一致。
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